ارزشگذاری سهام شرکت‌های دانش بنیان (بخش هفتم)


4-3 روش چهارم: ارزشگذاری مبتنی بر مفهوم اختیار واقعی

در سال 1977 استوارت سی مایرز نظریه‌اي را عنوان کرد که در سال‌های اخیر توجه بسیاری از تحلیلگران را، به خصوص در مباحث مربوط به ارزیابی پروژه‌های سرمایه گذاری، به خود جلب کرده است. اساس این نظریه بر این مبنا استوار است که در ارزیابی پروژه های سرمایه‌گذاری می‌توان از مفاهیم مربوط به اختیار معامله‌های مالی مربوط به بازار اوراق مشتقه استفاده نمود.
از مزایای اصلی استفاده از این نظریه در ارزیابی پروژه هاي اقتصادي، در نظر گرفتن عامل انعطاف پذیري در تصمیمات مدیریتی است. روش‌های مبتنی بر این نظریه نه تنها روش ارزشگذاري که روش تفکر استراتژیک نیز می باشند. این روشها چارچوب نظام‌مندی را براي مدیریت ارائه می دهند که در آن ارزش انعطاف پذیري از اهمیت بالایی برخوردار است. روش‌های سنتی تصمیم گیري با در نظر گرفتن طرحهاي ثابت و غیرمنعطف سرمایه گذاري، گرایش به محدودکردن دید مدیریت دارند. در حالی که در اغلب موارد به طور پویایی تغییر مسیر و یا حتی خروج از یک پروژه سرمایه گذاري امکان پذیر است.

بر اساس این رویکرد، البته بسته به صنعت و یا ماهیت و نوع سرمایه گذاري، انواع متفاوتی از اختیارات واقعی در دسترس مدیران قرار می گیرد. اختیار تعویق، تصمیم به سرمایه گذاري در هر مرحله، اختیار تعدیل مقیاس عملیات، اختیار رهاسازي، اختیار تغییر جهت، اختیار رشد، اختیار خروج، اختیار گسترش قلمرو و اختیار کاهش قلمرو از جمله این اختیارات می باشند.


1-4-3 استفاده از مفهوم اختیار معامله واقعی در ارزشگذاری فناوری

نظریه اختیار واقعی مایرز ریشه در مدل قیمت گذاري اختیارمعامله هاي مالی بلک شولز، که درسال 1973ارائه شد، دارد. در سال 1977لزلی و میشلز بر طبق مدل بلک شولز، روش سنتی محاسبه ارزش فعلی را با روش اختیار واقعی مقایسه کرده و طی آن به شناسایی اهرمهاي ارزش یکسان در این دو روش و چگونگی تاثیر هر اهرم در تعیین ارزش نهایی پرداختند. لزلی و میشلز کاستیهاي روش ارزش فعلی را در ناتوانی این روش در لحاظ کردن عامل انعطاف پذیري می دانستند و تصریح می کردند که بی توجهی روش ارزش فعلی به قابلیت انعطاف، به خصوص قابلیت پاسخ به عدم قطعیت مربوط به نرخ رشد وجوه نقد، باعث شده است تا این روش تنها دو اهرم خلق ارزش را در نظر بگیرد.

ایشان سپس بر اساس مدل اختیار معامله مالی و در نظر گرفتن برخی شباهتها، اقدام به تنظیم یک مدل اختیار معامله واقعی نمودند. در این مدل به جاي برخی از متغیرهاي مدل مالی متغیرهاي جدیدي که مناسب با ارزیابی پروژه هاي سرمایه گذاري هستند قرار داده شد. براي محاسبه ارزش یا قیمت ارزش سهام فناوري می توان معادل هاي ذکر شده را در مدل بلک شولز قرارداده و سپس از این مدل تعدیل شده استفاده نمود.


2-4-3 مزایای روش اختیار معامله واقعی

زمانی که درمورد مقایسه چند سرمایه گذاري بکار می رود نتایج ارزشمندي را ارائه می کند. مزیت اصلی این متد این اسـت که با نگاهی به آینده، سعی می کند جریان وجوه نقد آتی را نیز در محاسبات ارزشگذاري سهام فناوري وارد نماید. اگر چه ایـن مزیت در روش در آمد محور نیز قابل مشاهده بود اما تفاوت اصلی روش بلک شولز نسبت به روش درآمـدمحور ایـن اسـت کـه عدم قطعیت مشمول در استفاده از سهام فناوري و یا به طور کلی کسب درآمدهاي آتی را نیز در نظر می گیرد.

همچنین این متد، با ارائه تحلیلی کمی تر و عینی تر سعی می کند به کاهش تعصـاب ذهنـی بـی دلیـل کـه در مقابـل یـک سرمایه گذاري وجود دارد، کمک شایانی بکند و زمانی که پروژه هاي مختلفـی بـراي مقایسـه وجـود دارد پایـه اي اصـولی بـراي ارزشیابی آنها ارائه می کند که مسلما جزئی مهم در فرایند تصمیم گیري براي سرمایه گذاري به شمار می رود.


3-4-3معایب روش اختیار معامله واقعی

یکی از اصلی ترین ایراداتی که به این روش گرفته می شود اینست که آیا مفروضات تئوري قیمت گذاري اختیار معامله براي ارزشگذاري سهام فناوري نیز صادق است؟ براي مثال آیا فرض تابع توزیع لگاریتمی نرمال که براي انحـراف اسـتاندارد قیمـت سهام در نظر گرفته میشود در مورد نوسان جریان وجوه نقد مورد انتظار دریک شرکت فناوري محور نیز بـه درسـتی در نظـر گرفته شده است؟

تاخیر در تصمیم گیري به دلیل زمانبر بودن جمع آوري اطلاعات کمی و دقیق و همچنـین محاسـبات پیچیـده از جملـه معایبی است که در کاربرد این روش مشاهده می شود. زمانی که کسب اطلاعات کمی دشوار باشد، فرایند موجـود در ایـن روش بیشتر آزاردهنده و هدردهنده زمان است تا اینکه کمکی به حل مساله نماید.

همچنین این روش ممکن است موجب شود تا قضاوتهاي مدیران با تجربه بی ارزش تلقی شود. امـروزه ایـن نکتـه مسـلم شده است که تجارب کاري و حرفهاي مدیران کهنه کار، که گاها خود را به صورت آنچه "شهود" می نـامیم آشـکار مـی سـازند، منبعی ارزشمند در اداره امور سازمانها بویژه سازمانهاي تجاري و در شرایط بحرانی که نیاز به تصمیمات عاجـل مـی باشـد بـه شمار می رود. بنابراین، اگرچه کمی بودن یکی از اهداف و ویژگیهاي اصلی این روش است، اما نباید موجب شود تا تجربیات بـا ارزش اما کیفی مدیران مجرب نادیده گرفته شود.

یکی دیگر از معایب این روش در محاسبه عدم قطعیت دیده می شود. اگرچه محاسبه نوسان پذیري قیمت سهام با استفاده از داده هاي عملکرد گذشته سهام خیلی دشوار نیست، اما محاسبه نوسان پذیري جریان وجوه نقد در یک شرکت فناوري محور و نوپا دشوار است.