ارزش‌گذاری سهام شركت های زيان ده  (بخش اول)

مقدمه

بيشتر ارزشيابي هاي صورت گرفته برشركت هاي سودآور متمركز بوده است. شركت هاي زيان ده سود بسيار ناچيز و غير عادي دارند. اين گروه از شركت ها را شركت هاي مسأله دار مي نامند. شركت هايي كه دچار مشكلات موقت هستند ممكن است كه از   حادثه خاصي آسيب ديده باشند يا اين كه محصولات آنها در بازار فروش نرود. اينگونه شركت ها بخش عمده اي از سود خود را به دليل مشكلات موقتي از دست داده اند. بنابراين لازم است تعديلاتي بابت اين گونه موارد انجام داد.

برخي از شركت هايي كه داراي نوسان فصلي هستند يا به دليل اینکه چرخه هاي سودشان نرمال نمي باشد و نوسانات فصلي يا تغيير در چرخه اقتصادي مي تواند منجر به نوسان سود آنها شده و از حالت عادي خارج شوند، با نرمان نمودن اين گونه سودها مي توان مبادرت به ارزشيابي آنها نمود. شركت هايي نيز وجود دارند كه دچار مشكلات استراتژيك بلند مدت يا بگونه اي شفاف تر دچار مشكلات عملياتي مثل ناكارآمدي برخي از دارايي ها، ناتواني نيروي كار موجود يا سرمايه گذاري هاي زيان ده در گذشته مي باشند. فرايند ارزشيابي اين شركت ها به مراتب مشكل تر از شركت هاي داراي مشكلات موقت است زيرا مي بايست مفروضاتي را طرح نمود تا اين شركت ها قادر باشند از مشكلات موجود رهايي يافته و ساختارشان تغيير كند. برخي از شركت ها داراي زيان هنگفتي هستند كه ناشي از تدابير نامناسب در نحوه تامين مالي (مثلا استفاده از اهرم بالا) بوده و با ريسك ناتواني در بازپرداخت بدهي ها مواجه اند.

پيامد ها و دلايل زيان آوري شركت ها

ارزشيابي شركت هايي كه زيانده بوده يا سود عادي ناچيزي كسب مي نمايند به مراتب پيچيده تر و مشكل تر از شركت هاي سودآور است. علل ايجاد مشكلات و نحوه تحليل زيان در شرکتهای زیان ده به شرح زیر ارائه مي شود.

پيامد هاي زيان يا سود هاي نازل غير متعارف

برخي از شركت ها به دليل مشكلات موجود بخش عمده اي از سود خود را از دست مي دهند. اگر مشكلات موجود را بصورت منطقي شناسايي نكنيم نه تنها بسياري اندازه گيري ها با دقت مورد نياز صورت نمي گيرد بلكه در نحوه اندازه گيري نيز با مشكلات زير مواجه مي شويم:

1. نرخ رشد مورد انتظار را نمي توانيم برآورد نماييم، يا نمي توانيم به درستي در ارزشيابي آن را بكار بگيريم. يكي از مشكلاتي كه باعث سردرگمي در شناخت مسائل شركت مي شود اين است كه نتوانيم تخمين مناسبي از نرخ رشد مورد انتظار شركت درباره پيش بيني سود آوري از طريق سود هاي جاري داشته باشيم. هنگامي كه شركت سود آور نيست، استفاده از نرخ رشد سود خالص شركت براي بلند مدت مشكل آفرين مي شود. استفاده از رشد تاريخي يا پيش بيني آينده مفهومي نخواهد داشت. تخمين رشد مورد انتظار هنگامي كه زياني وجود دارد بسيار مشكل است و از نظر مفهومي كمتر مي توان چنين نرخ رشدي را برآورد يا پيش بيني نمود. يكي ديگر از راه هایی كه مي توان از طريق آن نرخ رشد را برآورده نمود، استفاده از نرخ رشد ميانگين 5 سال است كه اين نرخ نيز به دليل غير عادي بودن سود گذشته، درست نمي باشد.

راه ديگر براي برآوردن نرخ رشد، استفاده از تحليل بنيادي برآورد توليد، فروش و نهايتاً سود است. اين برآوردها را بايد از طريق تخمين نرخ بازده سرمايه گذاري هاي موجود يا جديد بدست آورد كه نهايتاً آثار عمليات شركت در سود خالص بدست آيد. هنگامي كه شركت زيان دارد امكان اين تخمين ها مشكل خواهد بود.

2. محاسبه ماليات براي پيش بيني سود عملياتي مشكل خواهد شد. يكي از روشهايي كه براي پيش بيني نرخ ماليات بكار مي رود استفاده نرخ موثر مالياتي بر سود عملياتي قبل و پس از كسر هزينه هاي مالي است. به عنوان مثال نرخ موثر ماليات را مي توان از فرمول زير بدست آورد:

(نرخ موثر-1) سود عمليات قبل از ماليات = سود عمليات پس از كسر ماليات

در اين معامله فرض مي شود كه از سود ايجاد شده، بدهي هاي مالياتي در طي همين دوره اخذ مي گردد، در حالي كه عملاً اينطور نيست و بدهي مالياتي در دوره هاي آتي پرداخت خواهد شد. در حاليكه شركت هاي زيان آور معمولا مشمول ماليات نبوده يا فقط برخي از محصولات يا سرمايه گذاري هاي آنها مشمول ماليات نبوده يا فقط برخي از محصولات يا سرمايه گذاري هاي آنها مشمول نظام مالياتي است. بنابراين هنگام ارزشيابي ممكن است نحوه محاسبه نرخ مالياتي آينده از طريق سود يا زيان هاي موجود دشوار گردد.

3.فرض تداوم فعاليت اين گونه شركت ها ممكن است زير سؤال باشد. مشكل اساسي درباره ارزشيابي اين شركت ها فرض تداوم فعاليت با توجه به زيان هاي موجود است. زيرا امكان دارد كه ادامه زيان ها منجر به ورشكستگي گردد يا آنقدر مبالغ زيان هنگفت شود كه شركت قادر به ادامه عمليات نباشد. بنابراين بايد برخي از اين شركت ها را با عمر محدودي در نظر گرفته و ارزش دائمي را محاسبه نكنيم. اين مشكلات ممكن است مشهود نباشد اما در اكثر شركت هاي زيان ده،  زيان غير عادي وجود دارد و سود (زيان) جاري بسياري از اين شركت ها در آينده بسيار شكننده خواهد بود.